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陶短房:从“1929股灾”到“肯尼迪断崖”

所谓“美国散户吊打机构”的神话,在烟幕逐渐散去后真相已越来越清晰地浮现在人们面前,这实质上只是一群躲在暗处的机构、杠杆借助“小散”掩护,对另一群在明处的机构、小散所实施的偷袭和“闪电战”而已。
美股从来就是个“大户市场”,借“小散”之名翻云覆雨是破天荒第一次,但万变不离其宗,借一处破绽或一个题材,把整个华尔街搅得翻江倒海却不乏其例,最著名的,莫过于“1929股灾”(StockMarket Crash of 1929)和“肯尼迪断崖”(Kennedy Slide)。
20世纪20年代是美国经济和社会盲目乐观、人们无限追求享乐的所谓“咆哮的二十年代”(RoaringTwenties),与之相应的,就是钢铁、金融等大蓝筹股的投资价值被高度神话,大量“小散”被蓬勃发展的证券代理业用金光灿烂的财富效应“圈”入股市,由于当时并没有发达的大众证券资信服务,“小散”只能靠广播、报纸捕风捉影,其余均不得不委托经纪人操作,而经纪人为牟取高额手续费,一方面怂恿“小散”频繁交易,另一方面不断向他们推荐五花八门的杠杆。“小散”如此,大资金、大机构更可想而知。
这样做的结果,首先是股市交投异常活跃,股价扶摇直上,自1923至1929年间,道琼斯工业指数竟涨到原先的5倍;其次是以工业、金融为代表的“大蓝筹”被不断高估,因为不论大机构还是“小散”,在那种浮躁和捕风捉影的氛围里,都执着相信“蓝筹盈利神话”永远那么保险,永远都不会过时,即便有风险,“大到不能倒”的“大蓝筹”也会被富豪们、甚至联邦机构托起;第三是“小散”大量涌现,他们在素来被大户、大资金垄断的华尔街,被称为“普罗美国人”(ordinary Americans)并被破天荒地百般讨好;第四则是杠杆、泡沫呼风唤雨。2008年《金融时报》援引当年档案指出,截止1929年8月,仅被包括“普罗美国人”在内的中小投资者所利用的短期信贷资金,就相当于当时美股总市值的2/3强,短期信贷总额高达85亿美元。
在这种喜气洋洋、牛气冲天的氛围里,一些著名经济学家也变得“血气上头”:被奉为“金融学之神”的费雪(Irving Fisher)甚至发表了著名的“永恒高地说”(“美股股价已屹立于永恒高地之上” Stock prices have reached what looks like a permanently highplateau),并身体力行,“人肉做多”,消息传出,大小投资者自然更加精神抖擞。
然而一些聪明的“空头”已敏锐地看到了“大牛市”的巨大破绽:看似最难对付的“大蓝筹”。
由于股价上涨太快,而当时的“大蓝筹”主要是实体经济类企业和银行,前者利润增长远赶不上股价飙升,令这些公司股票市盈率甚至比许多“垃圾股”还要高得多,一旦神话戳破就会形成“雪崩效应”,后者的高增长在很大程度上建立在股市泡沫堆积上(当时允许银行跨界经营),一旦股市崩盘,同样会“多杀多”。
当时房地产市场不稳,美国又正与欧洲大打贸易战,国会正激烈辩论历史上著名的“乌鸦法案”——贸易保护主义色彩浓厚的《斯姆特-霍利法案》(TheSmoot-Hawley Tariff Act),经济圈、国会山和坊间、舆情传闻不断,人心惶惶,这正是“借题发挥”、制造和传播扩大恐慌的有利时机。
不仅如此,“空头”意识到大资金和方方面面都不会坐视“大蓝筹”被困,势必采用传统的救市方法,大手笔吸入这些股票以托住股价,这正好给“空头”从容撤退、转战其它股票的充分时机。
现实也的确如此:在几番“演习”和佯动后,1929年10月24日,“空头”重资袭击摩根钢铁、美国钢铁等工业类“大蓝筹”,造成道指暴跌的“黑色星期四”事件,迫使华尔街金融巨头摩根银行、大通国家银行、花旗银行等紧急开会,决策溢价大量收购钢铁类“大蓝筹”托市。
然而此举正中蓄谋已久的“空头”下怀,在经历一个半交易日的“设伏诱多”后,隔周道指接连出现“黑色星期一”、“黑色星期二”,交易量不断放大,股价则被惊恐的大小投资者竞相抛售大幅打低。一片混乱中,“空头”一面借势继续“砸空”,一面利用大资金急于救市的心态全身而退,手捧满把不断下跌筹码的金融巨头在杠杆和市场大势拖累下直坠深渊,最终不能自拔。
在短短一周内,华尔街股市蒸发了300亿美元以上市值。10月29日“黑色星期二”所创造的1600万股日成交量纪录,直到1968年才被打破。此后多头大势已去,任何救市举措都变成徒劳挣扎,在随后不期而至的“大萧条”下低位徘徊了4年之久,直到1933年“罗斯福新政”,才在大幅修改“游戏规则”下逃出生天。
这次华尔街被空头“一点突破”后的全盘崩溃,令道指自1929年至1933年最低点,跌幅高达89%。金融历史学家萨斯曼(RichardSalesman)后来感慨,倘有股民在1929年最高点时买入美股,他就得当大半辈子“股东”(Anyone whobought stocks in mid-1929 and held onto them saw most of his or her adult lifepass by before getting back to even)。
“1929股灾”是否直接诱发“大萧条”,学界有很大分歧,但有一点是肯定的,这次“空头突袭”导致美国金融市场监管规则的大幅改变,包括在此后大半个世纪里严格限制“小散”入市、促使金融界银行和证券“二业分离”,等等,耐人寻味的是,此次“小散吊打事件”中被“小散”一方“群嘲”的“拔网线手法”,在当年却被美国联邦政府当作救命稻草,郑重其事地通过行政命令推出,这就是著名的“只许高于市价沽空”规则——“限价沽空”(Uptick Rule),其目的,自然是避免重蹈“1929股灾”中“多杀多”的恐怖一幕。
如果说,“1929股灾”主要是华尔街商圈借“小散”发力的民间博弈,那么1962年的“肯尼迪断崖”,则是不折不扣的“庙堂题材炒作”。
肯尼迪家族虽然更多被视作政治世家,而非经济巨头,但从老肯尼迪(JosephPatrick "Joe" Kennedy, Sr.)开始就热衷股票投资,且在“罗斯福新政”中被引入参与制订了一系列股市监控机制和游戏规则。肯尼迪(JFK)当选总统后,也在执政中引入许多典型的“华尔街手法”,如“秘密建仓”(先买足够自己抽许多年的古巴雪茄,再突然宣布对古巴全面禁运)、“逼空”(不顾迅速堆积的高风险不断加大对古巴封锁力度,迫使苏联政府临阵退缩)等等。
但他这种“跨界”手法,却被老到的华尔街“空头”寻觅到致命破绽:手法过于激烈,且与“大战略”、与60年代美国人最担心的“核春天”高度捆绑,一旦这种潜藏的担忧被刻意点燃,其爆炸力、杀伤力,甚至会比任何最厉害的杠杆都要厉害得多,足以在短时间内为空方杀出巨大的盈利空间,打“多头”一个措施不及。
在肯尼迪上台前的10年间,因为二战后红利的兑现,以及美苏间“和平竞赛”的需要,美国经历了类似“咆哮的20年代”一样的持续增长,加上“罗斯福新政”后沽空被缚住手脚难以腾挪,“小散”也随着投资门槛大幅提高消失殆尽,股市在很大程度上成了“大户乐园”,做多一时间成为业内共识(因为做空难度太大)。肯尼迪上台之初承诺“稳定股价”,更给了市场和投资者极大“锁仓”信心。
但肯尼迪家族和当时的“大蓝筹”——钢铁巨头间关系紧张,双方不时爆发“冷战”,而在此期间美苏关系趋向不稳定,又加深了投资者和市场的隐忧。在这种隐忧下,“空头”发现,累计的做多能量,已在不经意间将“大蓝筹”的市盈率再度推升到可怕的高点,一旦市场和投资者的信心和投资惯性被“打爆”,股指和股价就会在一声“狼来了”式的大喝后瞬间毫无来由地崩盘。
这一幕在1961年底果真发生了:措手不及的美国投资者眼睁睁看着以钢铁类股票为主的“大蓝筹”无缘无故“断崖式跳水”,并在此后短短半年内不断“传染复制”,自1961年底至1962年6月,代表工业类“大蓝筹”的标普500指数跌了22.5%,道指则在“肯尼迪断崖”最高潮的1962年5月28日单日暴跌5.7%。
有趣的是,在指标股和“大蓝筹”暴跌的同时,各种“垃圾股”却涨得不亦乐乎,结果便是在整个“肯尼迪断崖”期间“只输股票,不输个股”,如果计算综合指数,美股实际上几乎没有什么跌幅。这也成为“机构时代的华尔街”此后经典的一幕。
面对“肯尼迪断崖”,“西翼”顾问们纷纷出谋划策,有的希望总统采取减免税款、降低保证金之类“真金白银”的措施,有的敦促他改善和钢铁巨头们的关系,也有的建议肯尼迪效仿当年的小罗斯福(Franklin Delano Roosevelt)总统,来一个“JFK版的‘炉边谈话’(FiresideChats)”安抚人心。
然而肯尼迪家族的“华尔街本性”此时凸显无遗:他坚信这只是“暂时性偶发事件”,“最好的应对手法就是无视它,任由市场调节”。他通过美国证交所负责人波斯纳(Edwin Posner)发表了著名的“价值回归说”,称“肯尼迪断崖”正好“挤掉了美股中有害的泡沫成分,令股价向投资价值有序回归”,摆出一副“你跌任你跌”的无所谓姿态。
1962年的“古巴导弹危机”救了肯尼迪:尽管危机爆发当天股指暴跌,但随后危机惊险度过,肯尼迪民望狂胜,股指也在一片狂欢中悄然收复失地,“空头”则不动声色全身而退,博弈各方皆大欢喜,静待下一个回合的到来。
肯尼迪“不干预”式赌博是否明智,“古巴导弹危机”(CubanMissile Crisis)究竟在多大程度上为“肯尼迪断崖”解套,是至今各方纠缠不清的争议性话题、但有一点可以肯定,由于肯尼迪的做法既迎合了政治家的“小心思”(不用花很大代价就能稳定股市),又满足了市场、大户和杠杆的“大胃口”(他们要的就是政府少管或不管),因此在未来很长一段时间内被奉为“金融监管的铁律”,仿佛谁提监管、风险控制,谁就是“违反市场规律”、就是冒天下之大不韪。这种市场监管和金融思维惯性,在此后影响深远,甚至可以说延续至今。



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